Сущность инвестиций

Инвестиции

Важнейшим элементом хозяйственной жизни и предметом экономической теории являются инвестиции. Они призваны воспроизводить и обновлять основной капитал.

1. Сущность, структура и источники финансирования инвестиций

Сущность инвестиций

И н в е с т и ц и и — это вложения как в денежный, так и в реальный капитал. Они осуществляются в виде денежных средств, кредитов, ценных бумаг, а также вложений в движимое и недвижимое имущество, интеллектуальную собственность, имущественные права и другие ценности. Подобное определение инвестиций можно назвать бухгалтерским, так как оно охватывает вложения во все виды активов (фондов) фирмы, т.е. и в денежный, и в реальный капитал.

Инвестиции в реальный капитал (их называют капиталообразующими инвестициями или инвестициями в нефинансовые активы) ведут к воспроизводству и обновлению основного капитала. Когда речь идет об инвестициях вообще, обычно подразумевают именно эти инвестиции. Подобное определение можно назвать экономическим.

Что касается инвестиций в денежный капитал (это вложения финансовых средств в виде кредитов и в ценные бумаги), то одна часть из них превратится в реальный капитал сразу, другая — позже, а третья — вообще в него не превратится (например, выпущенные и купленные ценные бумаги компании, которая затем «лопается»). Говоря по-другому, инвестиции в денежный капитал — это средства для будущего инвестирования в реальный капитал страны, часть из которых в таковой может и не превратиться.

Поэтому если инвестиции в денежный капитал (в России их называют финансовыми вложениями) складывать с инвестициями в реальный капитал (в России их часто называют инвестициями в нефинансовые активы), то, с одной стороны, получится двойной счет, а с другой — не все финансовые вложения обернутся реальным капиталом. В 1998 г. финансовые вложения в России (без субъектов малого предпринимательства) составили, по предварительным данным, 184 млрд руб., а вложения в нефинансовые активы — около 550 млрд руб.

Совокупность практических действий по реализации финансовых и нефинансовых инвестиций называется инвестиционной деятельностью (инвестированием), а осуществляющие инвестиции лица — инвесторами. Ввод в действие, реконструкция и модернизация основных фондов называется в России капитальным строительством.

Структура инвестиций

Из всего произведенного с стране валового внутреннего продукта одна часть потребляется, а другая — сберегается (рис. 18.1). Сбережение не обязательно будет израсходовано в стране и может уйти за рубеж в виде вывоза капитала, расходов по обслуживанию внешнего долга и других расходов. Одновременно аналогичные средства поступают в страну из-за рубежа. Сальдо подобного чистого увеличения или уменьшения сбережения (в российской статистике оно называется чистым кредитованием или чистым заимствованием, хотя это и не совсем верно) уменьшает или увеличивает сумму сбережения в стране, превращая его в накопление, точнее, в валовое накопление. Валовым оно называется потому, что включает не только новые накопления, но и амортизационные отчисления от ранее созданного капитала. По сути дела, валовое накопление — это та величина, которая инвестируется в реальный капитал. Поэтому второе название валового накопления — капиталообразующие инвестиции.

Валовое накопление включает валовое накопление основного капитала, изменение запасов материальных оборотных средств, а также сальдо приобретения таких ценностей, как драгоценные металлы и камни, антиквариат.

Валовое накопление основного капитала состоит из затрат на капитальный ремонт, инвестиций в нематериальные активы и вложений в остальные основные фонды. Эти последние вложения называют капитальными.

Рис. 18.1. Структура инвестиций в реальный капитал в России (в скобках предварительные и оценочные данные за 1998 г. в млрд руб. )

Источники финансирования инвестиционной деятельности

Инвестиционная деятельность может осуществляться за счет:

• собственных средств инвестора (амортизационных отчислений, прибыли, денежных накоплений и др.);

• заемных средств (кредитов банков, заемных средств других организаций);

• привлеченных средств (от продажи акций и других ценных бумаг);

• средств из бюджета и внебюджетных фондов. В 1998 г. в России капитальные вложения крупных и средних предприятий финансировались за счет их собственных средств на 53%, за счет средств бюджета и внебюджетных фондов —на 31%, а заемные и привлеченные средства играли незначительную роль — соответственно 9 и 7%, что говорит о слабой связи российских банков с реальной экономикой и небольшом размере российского фондового рынка. Из общего объема финансирования капитальных вложений на инвестиции из-за рубежа приходилось 3%, это также невысокий показатель. Что касается инвестиций в изменение запасов материальных оборотных средств, то в структуре их финансирования доля заемных и привлеченных средств намного выше.

2. Теории и анализ инвестиций

Если брать все капиталообразующие инвестиции (все валовое накопление), то их величина исчисляется формулой:

I=J+dK, (18.1)

где I— валовое накопление; J—чистые (новые) инвестиции; d— норма амортизационных отчислений; К — накопленный в стране основной капитал.

Норма амортизационных отчислений и величина накопленного основного капитала изменяются медленно, а вот чистые (новые) инвестиции обычно подвержены сильным изменениям. Именно эта часть инвестиций наиболее сильно воздействует на колебания нормы валового накопления в стране.

Норма валового накопления рассчитывается как соотношение двух показателей: объема валового накопления и величины валового внутреннего продукта:

N= I. 100 (18.2)

Y

где N — норма валового накопления; Y— величина ВВП. В России норма валового накопления снизилась с 30—40% в 1985— 1990 гг. до 16—21% в 1995—1998 гг. В развитых странах с высокими темпами экономического роста норма накопления в 90-е гг. находится на уровне 30—40% (Южная Корея, Сингапур), со средними и низкими темпами — на уровне 10—25% (США, Германия, Франция, Великобритания, Италия). Но и у второй группы стран норма накопления в период сильного экономического роста была высокой. Так, в Германии в 50—60-х гг. она доходила до 60% ВВП.

Теория инвестиций

Кейнсианская теория инвестиций предполагает, что именно колебания объемов инвестиций являются движущей силой экономических циклов (циклов деловой активности). В свою очередь, по мнению Кейнса, уровень инвестиций основывается во многом на такой категории, как склонность к сбережению, особенно предельная склонность к сбережению, которая колеблется по времени и странам. Это та доля дополнительной единицы дохода, которая направляется на сбережение. Так, если годовой доход семьи увеличился с 50 тыс. до 60 тыс. руб., а ее сбережения при этом возросли с 12 тыс. до 16 тыс. руб., то предельная склонность к сбережению составит: (16 – 12)/(60 – 50) = 0,4. Предельная склонность к сбережению является обратной величиной предельной склонности к потреблению.

Однако, как показывает пример России, даже сравнительно высокая предельная склонность к сбережению может оборачиваться не столько инвестициями в реальный капитал (нефинансовые активы), сколько финансовыми вложениями (например, в банковские вклады, наличные доллары), которые лишь потенциально, а не непосредственно могут способствовать росту реального капитала.

Соотношение между инвестициями в финансовые и нефинансовые активы зависит от величины ссудного процента (при высокой ставке процента растут финансовые вложения, а при низкой. ставке — вложения в нефинансовые активы) и предполагаемых перспектив экономического роста (если предполагаемая норма прибыли выше ставки ссудного процента, то растут инвестиции в нефинансовые активы). Так, если норма прибыли от реального капитала будет больше, чем существующая ставка ссудного процента, то домашние хозяйства — владельцы сбережений, стремясь к максимизации своего дохода, будут заинтересованы в инвестировании своих сбережений в конечном счете в реальный капитал.

Хотя подобный вывод относится на первый взгляд только к домашним хозяйствам, фирмы также, стремясь к максимизации своей прибыли (см. 8.2), при осуществлении инвестиций ориентируются прежде всего на максимизацию будущих дивидендов, т.е. опять же доходов домашних хозяйств — их акционеров. В результате и домашние хозяйства, и фирмы в условиях превышения нормы прибыли над ставкой ссудного процента полагают рациональным брать кредиты и направлять их в инвестиции. Заметим, что в 90-е гг. ставка банковского процента в России превышала средний уровень рентабельности по стране.

Теория рационирования кредитов предполагает, что темпы роста инвестиций зависят не только от разницы между ставкой процента и нормой прибыли, но и от доступности кредита. Его доступность, в свою очередь, зависит от поступлений денежных средств (денежного потока) от тех инвестиционных проектов, в которые эти кредиты вкладываются. Поэтому при низких процентных ставках банкам и другим кредитным организациям приходится рационировать кредиты для фирм, желающих их получить, так как последние в условиях дешевых кредитов предпочитают все менее доходные инвестиционные проекты. Но особенно жестко рационируются банками кредиты в условиях сильной инфляции и высокого риска, и прежде всего кредиты на инвестиционные проекты мелких и средних фирм, а также все долгосрочные кредиты. В этих условиях особое значение приобретают внутренние ресурсы фирм, как, например, в России в 90-е гг.

Модель акселерации инвестиционных процессов предполагает, что инвестиции растут тогда, когда ускоряются темпы экономического роста, т.е. что они производны от экономического роста, а не экономический рост зависит от них, как полагал Кейнс. Еще в начале ХХ в. американский экономист Джон Бейтс Кларк (1847—1938) предположил, что размер чистых инвестиций изменяется под влиянием объемов выпуска продукции. Для России 90-х гг. это будет означать, что не снижение инвестиций привело к резкому падению объема ВВП, а, наоборот, резкое сокращение последнего обусловило снижение инвестиций. Правда, тогда следует предположить, что для финансирования инвестиций всегда достаточно средств, что оспаривается многими экономистами.

Другой американский ученый, лауреат Нобелевской премии Джеймс Тобин предложил так называемую q теорию инвестиций. Согласно ей обычно существует q разрыв между восстановительной стоимостью капитала фирмы и ее стоимостью (точнее, совокупной ценой фирмы) на фондовом рынке. Если фондовая стоимость превышает восстановительную, то фирма может увеличивать свой реальный капитал, выпуская новые акции под будущее увеличение массы своей прибыли. Если q имеет отрицательное значение, то фирме не следует активизировать свою инвестиционную деятельность.

Анализ инвестиций

Анализ инвестиций весьма многообразен. Укажем лишь на некоторые направления анализа капитальных вложений.

1. Анализ динамики капиталовложений, очищенный от инфляции, позволяет судить об инвестиционной активности фирмы, отрасли, всей страны. Так, в России в 90-х гг. объем капиталовложений снизился в пять раз, позволяя говорить об «инвестиционной катастрофе», произошедшей в нашей стране в эти годы.

2. Анализ структуры капиталовложений, объектами которого могут являться:

• производственная (отраслевая) структура инвестиций, во многом характеризующая будущую картину диверсификации производственной деятельности фирмы, отрасли, страны. Так, в России капиталовложения направляются прежде всего в топливно-энергетический комплекс, транспорт, жилищно-коммунальное хозяйство. В 1998 г. на эти отрасли пришлось соответственно 24, 14 и 21% всех капиталовложений;

• география инвестиций. В 1998 г. 21% капитальных вложений в России приходился на Москву и Московскую область, 17 — на Западную Сибирь, 12—на Урал, 10% — на Поволжье;

• воспроизводственная структура капиталовложений, т.е. соотношение между вложениями в новое строительство, расширение действующих предприятий, в их техническое перевооружение и реконструкцию. Обычно последние обходятся дешевле, чем новое строительство. В 1997 г. на них приходилось соответственно 10 и 48% капитальных вложений в России;

• технологическая структура капиталовложений, т.е. соотношение затрат на строительно-монтажные работы (пассивная часть инвестиций) и на приобретение оборудования, машин, инвентаря и инструмента (активная часть). Наиболее эффективной является такая структура, в которой преобладает активная часть (в 1997 г. в России на нее приходилось 27% капитальных вложений);

• концентрация инвестиций: чем меньше стоимость незавершенного строительства по отношению к годовому объему капиталовложений, тем лучше.

3. Другие направления анализа инвестиций, и прежде всего анализ их доходности. Ведь в конечном счете капиталовложения осуществляются, чтобы приносить прибыль.

3. Проектный анализ как концепция

Сущность проектного анализа. Проектный цикл

Планируемые, реализуемые и осуществленные капиталовложения принимают форму капитальных (инвестиционных) проектов. Но проекты надо подобрать, рассчитать, выполнить, а главное, оценить их эффективность, и прежде всего на основе сопоставления затрат на проект и результатов его реализации. Для этого и существует проектный анализ (анализ инвестиционных проектов).

Проектный анализ — это анализ доходности капитального проекта. Иными словами, это сопоставление затрат на капитальный проект и выгод, которые будут получены от реализации этого проекта.

А так как выгоды от любого капитального проекта и затраты на него не всегда легко вычисляемы, то определение доходности превращается в длительный анализ всех стадий и аспектов инвестиционного проекта. В результате проектный анализ стал концепцией, закладываемой в основу инвестиционных проектов в странах с рыночной экономикой. В концепции проектного анализа сложился свой подход к стадиям проекта и аспектам его анализа.

По мере подготовки и реализации капитальный проект проходит «жизненный цикл», состоящий из различных стадий. Границы между ними не всегда четки, но тем не менее можно выделить шесть таких стадий (иногда их насчитывают восемь):

1, 2. Предыдентификация и идентификация проекта (эти две стадии часто объединяют). На этих стадиях вначале рождается сама идея, а затем подготавливаются основные детали проекта, который проходит предварительное обоснование и сравнивается с набросками других проектов, признается заслуживающим детальной проработки. Иначе говоря, это стадия предварительного технико-экономического обоснования.

3. Разработка проекта. На этой стадии идет детальная проработка всех аспектов проекта, которые окончательно должны обосновать выгодность проекта. Это можно назвать стадией подготовки технико-экономического обоснования.

4. Оценка проекта. Это экспертиза, которую проходит подготовленный проект (он изучается и обсуждается руководством фирмы, независимыми экспертами, потенциальными кредиторами, министерством и т.д.).

5. Принятие проекта (переговоры по проекту). На этой стадии руководство всех уровней и кредиторы принимают окончательное решение по проекту, а так как у самой фирмы обычно есть альтернативные возможности использовать экономические ресурсы или же у кредиторов есть предложения о финансировании других проектов, то эта стадия может оказаться не такой короткой, как может показаться на первый взгляд.

6. Осуществление проекта. Здесь главное — это контроль и наблюдение за реализацией проекта, с тем чтобы он не отклонялся от графика, и одновременное внесение оперативных изменений в проект, если они действительно необходимы.

7, 8. Эксплуатация проекта и оценка его результатов. На этих последних стадиях (часто объединяемых в одну) не только получают выгоды от введенного в строй объекта, но и неоднократно сравнивают полученные результаты с планировавшимися. Это нужно и для анализа выявляющихся отклонений, и для приобретения опыта подготовки новых проектов. Последняя стадия — обычно самая продолжительная, так как проект начинает наконец-то работать и приносить выгоду.

Направления проектного анализа

На всех стадиях проекта (но особенно на стадии разработки) идет анализ его основных аспектов (часто их называют направлениями анализа или просто анализом):

1. Технический анализ, задачей которого является определение наиболее подходящей для данного инвестиционного проекта техники и технологии.

2. Коммерческий анализ (маркетинговый), в ходе которого анализируется рынок сбыта той продукции, которая будет производиться после реализации инвестиционного проекта, т.е. сколько нужно производить этой продукции, и рынок закупаемой для проекта продукции (прежде всего цена на нее).

3. Институциональный анализ, задача которого состоит в оценке организационно-правовой, административной и даже политической среды, в которой будет реализовываться проект, и приспособлении его к этой среде, особенно к требованиям государственных организаций. Другой важный момент — приспособление самой организационной структуры фирмы к проекту.

4. Социальный (социально-культурный) анализ, во время которого необходимо исследовать воздействие проекта на жизнь местных жителей, добиться благожелательного или хотя бы нейтрального их отношения к проекту.

5. Анализ окружающей среды, который должен выявить и дать экспертную оценку ущербу, наносимому проектом окружающей среде, а также предложить способы смягчения или предотвращения этого ущерба.

6. Финансовый анализ.

7. Экономический анализ.

Два последних направления являются ключевыми, и поэтому их следует рассмотреть особо. Оба базируются на сопоставлении затрат и выгод от проекта, но отличаются подходом к их оценке. Экономический анализ оценивает доходность проекта с точки зрения всего общества (страны), финансовый же анализ — только с точки зрения фирмы и ее кредитора (если проект кредитуется).

Главной целью частной фирмы является максимизация ее прибыли. Затраты, которые несет фирма во время реализации инвестиционного проекта, сводятся преимущественно к расходам на оплату товаров и услуг, необходимых для осуществления проекта. В большинстве случаев при расчете проекта фирма использует цены, по которым она приобретает необходимые для проекта товары и услуги, и те цены, которые заплатят потребители за продукцию, получаемую от реализации проекта.

Расчетные цены в экономическом анализе

С точки зрения общества эти цены не всегда могут быть приемлемой мерой стоимости затрат и выгод. Например, цены могут быть завышены из-за включения в них расходов на выплату налогов или же занижены из-за их субсидирования государством. Для экономического анализа нужно очищать цены от этих элементов, дабы избежать двойного счета. Такой счет складывается из-за того, что сначала общество платит производителю завышенную (заниженную) цену из-за включения в цену закупаемой продукции налогов (субсидий), а затем отбирает у производителя часть его доходов в виде налога (дает производителю дополнительный доход в виде субсидии), т.е. считает налоги и субсидии как бы дважды.

В других случаях цены искажаются из-за монополистической практики, их государственного регулирования, таможенных пошлин и т.д., в результате чего они отклоняются от равновесных.

Для очищения цен в экономическом анализе используют расчетные цены. При их определении исходят из того, какими были бы цены на внутреннем рынке при отсутствии вышеуказанных ценовых искажений. Простейший способ определения расчетной цены — это пересчет цены мирового рынка в рубли с использованием ряда приемов. Поясним это на примере.

Пример 18.1. Предположим, что важным элементом затрат инвестиционного проекта является дизельное топливо, экспортный товар. Его биржевая цена в России в октябре 1993 г. составляла около 150 000 руб. за 1 т. Определим расчетную цену дизельного топлива.

1. Возьмем мировую цену ФОБ’

‘ ФОБ — свободно на борту, т.е. с доставкой груза в порт отправления и погрузкой на борт судна (англ. free on board).

за 1 т дизельного топлива и переведем ее в рубли по существовавшему на тот момент обменному курсу: 1 долл. США = 1200 руб.

2501200 = 300 000 руб.

2. Сделаем поправку на то, что при установлении обменного курса на него сильно влияли российские таможенные пошлины, т.е. одна из форм налогов. Подобная поправка именуется коэффициентом перевода. Ее можно рассчитать по отдельным товарным группам (это будут так называемые специальные коэффициенты перевода) и в целом по всем товарам (так называемый стандартный коэффициент перевода). Для простоты используем стандартный коэффициент перевода k_СТ:

k_СТ = I_СИФ – Е _ФОБ (18.3)

(I_СИФ +С₁ ) + (Е_{ФОБ +} С_Е)

где Iсиф – импорт СИФ²

² СИФ — стоимость, страхование, фрахт (англ. cost, insurance, freight).

Е _ФОБ — экспорт ФОБ; С₁— импортные пошлины; C_Е— экспортные пошлины.

Во втором полугодии 1993 г. стандартный коэффициент перевода составлял в РОССИИ, по нашим расчетам, около 0,8. Его мы и применим:

300 0000,8 = 240 000 руб.

3. Добавим стоимость транспортировки 1 т дизельного топлива на отрезке между ближайшим портом и нашим объектом;

240 000 +10 000 = 250 000 руб.

Это упрощенный пример, ибо на практике определение расчетных цен требует более сложных расчетов. Тем не менее даже из этого примера видно, что при расчете такой цены мы руководствовались предпосылкой, что для страны реальной альтернативой использованию дизельного топлива в нашем инвестиционном проекте является экспорт этого товара.

Подобный базирующийся на альтернативе подход (но не вышеприведенную методику) можно использовать и при определении расчетных цен на те товары, на которые нет мировых цен: землю, рабочую силу, различные услуги и т.д. Так, если фирма осуществляет проект на своей земле и поэтому стоимость последней фактически не входит в затраты при финансовом анализе, при экономическом анализе расчетную цену можно определить:

а) на базе стоимости аналогичных участков на местном земельном рынке;

б) при отсутствии такого рынка — на базе стоимости аренды аналогичных участков;

в) при отсутствии аренды — на базе стоимости той сельскохозяйственной продукции, которая могла бы быть здесь произведена.

4. Техника и принципы проектного анализа. Стоимость денег во времени

Проектный анализ осуществляется на базе приемов, которые не являются привилегией проектного анализа, а используются также в других областях теоретической и прикладной экономики. Рассмотрим некоторые из этих приемов.

«С проектом — без проекта»

Анализируя доходность инвестиционного проекта, целесообразно сравнивать две будущие альтернативные ситуации: а) фирма осуществила свой проект; б) фирма не осуществляла этот проект. Подобный прием часто называют «с проектом — без проекта». В модифицированном виде этот прием можно представить в виде формулы:

В_ИНВ = В_ПР– С_ПР (18.4)

где В_ИНВ — выгода (доход) от инвестиционного проекта; В_ПР — изменения в выгодах/доходах благодаря проекту; С_ПР — изменения в затратах благодаря проекту.

Пример 18.2. Предположим, что у фирмы есть проект, рассчитанный на семь лет. Как изменится чистый доход фирмы, если она осуществит этот проект и если она от него откажется? Без проекта валовой доход фирмы составит 50 млрд, а затраты — 40 млрд руб. В случае реализации проекта валовой доход возрастет до 90 млрд, а затраты — до 60 млрд руб. Представим эти данные следующим образом:

Валовой Затраты Чистый

доход доход

С проектом 90 60 30

Без проекта 50 40 10

Изменения 40 20 20

Таким образом, реализация проекта повысит чистый доход фирмы на 20 млрд руб., несмотря на рост ее затрат из-за проекта.

На рис. 18.2, а видно, что площадь сектора А превышает площадь сектора Б, т.е. чистый доход фирмы В при варианте выполнения проекта выше, чем при варианте «без проекта». Однако в жизни чаще бывает, что чистые доходы фирмы даже понижаются, если она не реализует проект (проекты) (рис. 18.2,б).

Рис. 18.2. Метод «с проектом — без проекта»: а — рост чистых доходов при реализации проекта и их неизменность при отказе от него; б — уменьшение чистых доходов в случае отказа от проекта; В — чистый доход; Т— годы

Описанный выше прием и многие другие приемы проектного анализа базируются на принципе денежного соизмерения всех доходов и затрат. А если это затруднительно или невозможно? Особенно часто это относится к выгодам.

Наименьшие затраты

В тех случаях, когда выгоды заранее заданы, но их трудно оценить в денежном измерении (в виде дохода) возможно использование приема «наименьшие затраты». Например, руководство крупной фирмы, действующей в одном городе, поставило цель: обеспечить за счет фирмы содержание детей сотрудников в детских садах. Для достижения этой цели и получения тем самым выгоды (но ее очень трудно перевести в деньги) нужно разработать несколько альтернативных проектов. Например, фирма может: а) построить и содержать один крупный детский сад; б) содержать в разных районах города несколько небольших детских садов; в) оплачивать сотрудникам содержание их детей в других детских садах города.

Таким образом, выгода у всех этих альтернативных проектов одна и та же (считаем, что качество обслуживания детей одинаково во всех проектах), а вот затраты различны, но соизмеримы в денежном выражении.

Поэтому остается одно: найти наименее дорогостоящий проект, т.е. наиболее эффективный способ осуществления затрат для достижения поставленной цели.

Подход к амортизации и инфляции

Включать ли в затраты те амортизационные отчисления, которые начисляются в ходе жизненного цикла проекта, особенно на его последней стадии, т.е. после ввода в действие машин, оборудования, зданий, сооружений и других элементов основного капитала? Нет, этого делать не следует, чтобы избежать двойного счета, потому что амортизационные отчисления все равно будут учтены в цене производимой по проекту продукции, т.е. при определении выгоды от проекта.

Отметим, что вообще в проектном анализе соблюдается принцип: как выгоды, так и затраты должны учитываться весьма тщательно, но только однажды.

Инфляция повышает цены на все товары и услуги. В стране, где высокая инфляция, часто стремятся пораньше реализовать проект, так как потом он будет стоить дороже. Но если реализовать проект позже, то возрастут и выгоды от него, так как в дальнейшем цены на продукцию проекта тоже будут намного выше. Поэтому неясно, изменит ли инфляция в будущем баланс между выгодами и затратами, подсчитанный на базе ныне действующих цен. Вследствие этого в странах, где нет гиперинфляции, проекты обычно рассчитывают без учета инфляции, т.е. предполагая, что она одинаково воздействует на выгоды и затраты.

В тех случаях, когда воздействие на выгоды и затраты неравномерно (а неравномерный рост цен особенно характерен для стран с высокой инфляцией), целесообразно учитывать это. Так, если прогнозируется более быстрый рост цен на энергоносители (скажем, в ближайшие 10 лет, по прогнозу, цены на все товары и услуги в стране возрастут в среднем в 5 раз, а на энергоносители — в 7 раз), то при расчете затрат в проект со сроком жизни 10 лет нужно заложить такой прирост стоимости энергоносителей, который будет равен отношению роста цен на все товары и услуги в стране к росту цен на энергоносители, т.е. в 1,4 раза (7:5). Если же цены на энергоносители будут расти медленнее, чем в общем цены на товары (скажем, вырастут в 3 раза), то надо будет закладывать снижение стоимости энергоносителей в 1,7 раза (5:3).

Стоимость денег во времени. Сложный процент и дисконтирование

Один из принципов проектного анализа, как уже отмечалось, состоит в том, что необходимо сопоставлять затраты и доходы (выгоды), возникающие в разное время. Так, затраты на осуществление проекта растягиваются во времени, а доходы от проекта, помимо растягивания во времени, обычно возникают после осуществления затрат.

Представим, что мы вместо того, чтобы истратить 1 руб. сейчас, ссужаем его на один год, получив взамен долговое обязательство. Мы как бы лишаем себя возможности потратить этот рубль на себя сейчас. Это предпосылка для того, чтобы нам вернули через год не 1 руб., а больше: ведь рубль, истраченный сейчас, стоит больше, чем рубль через год. Тому есть три причины:

1. Инфляция. Если через год на 1 руб. можно купить набор товаров и услуг, который сейчас стоит 50 коп., то и цена долгового обязательства на год в 1 руб. сейчас составляет 50 коп.

2. Процент. Положенный сегодня в банк на депозит 1 руб. через год превратится в сумму, намного его превышающую (например, в 1 руб. 70 коп., если процентная ставка составляет 70%). Поэтому если кто-то должен выплатить нам через год 1 руб., то сегодня ему для этого нужно положить под проценты 59 коп.

3. Риск. Всегда есть опасность (большая или ничтожно малая), что тот, кто должен вам выплатить через год 1 руб. по долговому обязательству, не сможет сделать этого (умрет, обанкротится) или же попросит отсрочу. В результате через год долговое обязательство в 1 руб. может быть не погашено.

Поэтому говорят о таком понятии, как стоимость денег во времени. Оно означает, что рубль, полученный раньше, стоит больше, чем рубль, полученный позже.

В экономическом и финансовом анализе используют специальную технику для измерения текущей и будущей стоимости одной денежной меркой. Эта техника (технический прием) называется дисконтированием.

Дисконтирование является процессом, обратным начислению с л о ж н о г о п р о ц е н т а. Поэтому напомним, как начисляется сложный процент. Процесс роста основной суммы вклада за счет накопления процентов называется начислением сложного процента, а сумма, полученная в результате накопления процентов, называется б у д у щ е й с т о и м о ст ь ю суммы вклада по истечении периода, на который осуществляется расчет. Первоначальная сумма вклада называется т е к у щ е й с т о и м о с т ь ю.

Пример 18.3. Предположим, что мы положили в банк 1 руб. при ставке 10% в год. Таким образом, текущая стоимость составляет 1 руб.

Начисление сложного процента

Формализуем эти объяснения, обозначив будущую стоимость FV (англ. future value); текущую стоимость PV (англ. present value); процентную ставку r, число лет n.

При начислении сложного процента будущую стоимость находим путем умножения текущей стоимости на (1 + процентная ставка) столько раз, на сколько лет делаем расчет:

FV= PV(1 + r )ⁿ (18.5)

Теперь предположим, что наша задача — определить, каков должен быть первоначальный вклад, чтобы к концу третьего года он составил 1 руб. 33 коп., исходя из процентной ставки 10% в год. Этот неизвестный нам вклад называется текущей стоимостью будущей стоимости в 1 руб. 33 коп. Процесс определения этой текущей стоимости, обратный начислению сложного процента, и будет дисконтированием.

Таким образом, при дисконтировании находим текущую стоимость путем деления будущей стоимости на ( 1 + процентная ставка) столько раз, на сколько лет делаем расчет:

PV =FV = FV (1+r)^-n (18.6)

(1+r )ⁿ

Пример 18.4. Предположим, что в течение двадцати лет ежегодно будут поступать доходы в размере 1 руб. Какова будет текущая стоимость этих рублей?

Дисконтирование

Для облегчения расчетов при начислении сложного процента и при дисконтировании существуют таблицы, в которых для каждого года и для каждой процентной ставки заранее вычислены величины (1 +r)ⁿ и (1 + r)^{– n}. Эти величины называются соответственно фактор сложного процента (множитель наращения) и фактор дисконтирования (дисконтный множитель)’.

‘ Подробнее см.: Четыркин Е.М., Васильева Н.Е. Финансово-экономические расчеты. М., 1990.

Дисконтирование, как и начисление сложных процентов, базируется на использовании процентной ставки. Как определить процентную ставку для дисконтирования, так называемуюставку дисконта? В экономическом анализе ее определяют как уровень доходности, который можно получить по разным инвестиционным возможностям. Например, если нашему проекту есть две реальные альтернативы: вложить средства в казначейские (государственные) облигации под 30% годовых или в акции надежных компаний, дающие не менее 50% годовых, или же положить их в банк под 40% годовых, то для экономического анализа ставкой дисконта будет 50%.

При финансовом анализе поступают проще. За ставку дисконта берут типичный процент, под который данная фирма может занять финансовые средства. Если банки кредитуют нашу фирму по ставке 60%, то это и будет ставкой дисконта. Однако если в проекте уровень риска выше обычного для данной фирмы, то ставка дисконта должна быть выше, так как рискованность проекта влияет на доходность. Фирме нужно получать больший доход, чтобы компенсировать риск, т.е. возможные потери. Соответственно и банк будет давать фирме кредит на рискованный проект под более высокий процент, чем обычно.

Таким образом, и в экономическом, и в финансовом анализе дисконтирование — это приведение друг к другу потоков доходов/выгод и затрат год за годом на основе ставки дисконта с целью получения текущей (сегодняшней) стоимости будущих доходов/выгод и затрат.

5. Показатели эффективности в проектном анализе

Чистая приведенная стоимость

Чистая приведенная стоимость характеризует общий абсолютный результат инвестиционного проекта. Ее определяют как разницу между текущей приведенной стоимостью потока будущих доходов (выгод) и текущей приведенной стоимостью потока будущих затрат на реализацию и функционирование проекта во время всего цикла его жизни:

где NPV— чистая приведенная стоимость (англ. net present value); В_t, — выгода (доход) от проекта в году t; С _t— затраты на проект в году t ;i — ставка дисконта; n — число лет цикла жизни проекта.

Для иллюстрации расчета приведем взятый из практики Всемирного банка реальный ирригационный проект с циклом жизни 30 лет и со ставкой дисконта 10%.

Пример 18.5. Расчет чистой приведенной стоимости, млн долл.

¹ Эти величины одинаковы для каждого из годов с 10-го по 30-й.

² Это величина фактора дисконтирования сразу за 21 год (с 10-го по 30-й), при ставке дисконта 10% (называется текущей стоимостью фактора аннуитета или коэффициентом приведения годовой ренты, берется из специальных таблиц).

³ Это величина всего равномерного потока чистой выгоды за 21 год (с 10-го по 30-й).

Внутренняя норма доходности

Это второй по важности показатель доходности инвестиционного проекта, IRR (англ. internal rate of return). Внутренняя норма доходности (окупаемости) — это расчетная процентная ставка, при которой получаемые выгоды (доходы) от проекта становятся равными затратам на проект, т.е. ее можно определить как расчетную процентную ставку, при которой чистая приведенная стоимость равняется нулю. Можно дать еще одно определение — это тот максимальный процент, который может быть выплачен для мобилизации капиталовложений в проект.

Вычисление внутренней нормы доходности осуществимо только на компьютере со специальной программой или на специальном финансовом калькуляторе. В обычных условиях определить внутреннюю норму доходности можно серией попыток, в которых NPV вычисляется при разных ставках дисконта. Например, NPV положительна при ставке дисконта 10%.и отрицательна при ставке дисконта 20%. Это означает, что внутренняя норма доходности лежит между 10 и 20%. Сделаем еще попытку: NPV все еще положительна при 15%. Это значит, что внутренняя норма доходности лежит между 15 и 20%. Следующие попытки будут все больше сужать этот диапазон, и в конце концов ставка дисконта, при которой NPV= 0, будет найдена. Этот метод расчета наз